2020年8月4日，國(guó)際黃金價(jià)格突破2000美元/盎司整數(shù)關(guān)口，一舉越過(guò)2011年1921美元的峰值，再創(chuàng)歷史新高。

雖然隨著獲利資金落袋，黃金價(jià)格幾度跳水，但對(duì)于后市，市場(chǎng)并不悲觀，普遍認(rèn)為調(diào)整之后再創(chuàng)新高的可能性很大，已有不少?lài)?guó)際金融機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)國(guó)際黃金價(jià)格將達(dá)到3000美元。

黃金價(jià)格的暴漲究竟意味著什么?

不是物價(jià)上漲的領(lǐng)先指標(biāo)

為了回答上述問(wèn)題，首先對(duì)黃金在當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)中的作用做一個(gè)簡(jiǎn)要的說(shuō)明。

有人認(rèn)為，黃金價(jià)格的暴漲，反映的是美元的通貨膨脹水平。原則上講沒(méi)有錯(cuò)，但這種說(shuō)法忽略了一個(gè)重要的區(qū)別，即黃金已不再作為法定貨幣在市面上流通了，其貨幣本體功能已經(jīng)消失。

因而，用黃金與美元的比價(jià)來(lái)衡量美元的通貨膨脹率其實(shí)并不準(zhǔn)確。

首先，黃金的價(jià)格變動(dòng)與消費(fèi)物價(jià)指數(shù)并不同步，彼此之間并不是一一對(duì)應(yīng)的關(guān)系。比如，1981年，美國(guó)的通貨膨脹率為8.9%，但當(dāng)年黃金價(jià)格卻大跌32%。1986年，通貨膨脹率下跌1.1%，但當(dāng)年黃金價(jià)格卻上漲19%。

雖然自1971年與美元脫鉤之后，黃金價(jià)格與美國(guó)的通貨膨脹率的總體趨勢(shì)都在上升，但上升的幅度不可同日而語(yǔ)。1971年美國(guó)的通貨膨脹指數(shù)達(dá)到413(以1913年基數(shù)為100)，到2011年已經(jīng)上升到2324的水平，與1971年相比上升了5.6倍，但同期黃金的價(jià)格從35美元一盎司到2011年最高上漲到1921美元一盎司，上漲了接近55倍。幾乎比通貨膨脹率高出一個(gè)數(shù)量級(jí)。

不管是2008年爆發(fā)的次貸危機(jī)還是由新冠肺炎疫情引發(fā)的經(jīng)濟(jì)衰退，各國(guó)政府都是采取量化寬松的貨幣政策。2008年的量化寬松政策期間，黃金飆升至1921美元的歷史高位，但通貨膨脹率卻遲遲沒(méi)有達(dá)到2%的調(diào)控目標(biāo)。

此次2020年由疫情沖擊引發(fā)的危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)一次性將利率降低至零，并同時(shí)啟動(dòng)無(wú)限量購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)計(jì)劃，使其資產(chǎn)負(fù)債表一度達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的7萬(wàn)億美元。黃金在8月初突破2000美元整數(shù)關(guān)口，與此同時(shí)，美國(guó)7月的核心CPI數(shù)據(jù)同比也只有2.2%的水平。

黃金價(jià)格并不反映通貨膨脹率的重要原因在于，在貨幣債務(wù)式發(fā)行的時(shí)代，通貨膨脹的表現(xiàn)形式并不是消費(fèi)物價(jià)指數(shù)的上升，而是資產(chǎn)價(jià)格(如股市和地產(chǎn)以及金融衍生品)的膨脹。

由于增發(fā)的貨幣以債務(wù)做信用背書(shū)，因而流動(dòng)性的增加首先表現(xiàn)為債務(wù)的增加。債務(wù)有借貸成本，即使借貸成本為零甚至為負(fù)，對(duì)消費(fèi)的刺激作用有限，因?yàn)楸窘鹂偸且獌斶€的，尤其是大資金的借貸，更不可能刺激消費(fèi)。

由于借貸資本有償還期限，低借貸成本更多刺激的是投機(jī)性需求，即零利率和負(fù)利率在借貸成本與房產(chǎn)、股票和金融衍生品的預(yù)期收益之間形成套利空間。大量借貸資金涌入這些市場(chǎng)，從而緩解了對(duì)商品市場(chǎng)的沖擊。

與人們的想象有點(diǎn)不同的是，在現(xiàn)代銀行系統(tǒng)中，商業(yè)信貸中有很大比例是流向不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域。以英國(guó)2012年銀行貸款的分布狀況來(lái)看，住宅房地產(chǎn)占到貸款總額的大部分，達(dá)到65%;商業(yè)地產(chǎn)占信貸的比例為14%;商業(yè)投資僅占14%;消費(fèi)信貸為7%。也就是說(shuō)，非房產(chǎn)信貸僅占銀行信貸21%的比例。

這個(gè)發(fā)展趨勢(shì)在發(fā)達(dá)國(guó)家具有普遍性。1928年，發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)不動(dòng)產(chǎn)的貸款占所有銀行貸款總額只有30%，1970年達(dá)到35%，到了2007年則達(dá)到60%。目前這個(gè)比例依然在不斷提高。

此外，大量“廉價(jià)”資金涌入股市，推高了股票市場(chǎng)的總市值。美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500的股票指數(shù)在2009次貸危機(jī)期間最低位為700多點(diǎn)，經(jīng)過(guò)十年的上漲，到2020年初最高見(jiàn)3393點(diǎn)，上漲了4倍有余，而同期美國(guó)GDP的上漲僅僅為32.4%。美股的總市值在2020年初，已經(jīng)達(dá)到50萬(wàn)億美元以上，超過(guò)2019年GDP的240%，這種上漲實(shí)際上是靠大量資金流入撐起來(lái)的。

影子銀行的運(yùn)作機(jī)制，將各種信貸資產(chǎn)包裝成證券化產(chǎn)品形成各種金融衍生品市場(chǎng)，成為一個(gè)個(gè)擁有巨大流動(dòng)性的“蓄水池”。這些金融衍生品例如CDS，都被設(shè)計(jì)成對(duì)賭的形式，以至合約的名義價(jià)值要遠(yuǎn)高于對(duì)沖標(biāo)的的名義價(jià)值。

理論上這種對(duì)賭工具可以容納無(wú)限量的資金。它唯一的“好處”，就是將大量流動(dòng)性引入到虛擬經(jīng)濟(jì)體系，從而減少了對(duì)商品價(jià)格的沖擊。

次貸危機(jī)之后，各國(guó)都對(duì)CDS的交易做出了限制，特別是CDS中的“裸交易”(即不持有對(duì)沖標(biāo)的對(duì)賭)做出了限制，CDS的名義金額出現(xiàn)了大幅調(diào)整，市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)從2008年接近60萬(wàn)億的市值下降到2012年的25.5萬(wàn)億美元。

但此次新冠疫情沖擊下，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施的無(wú)限量購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)計(jì)劃，再次導(dǎo)致美國(guó)主權(quán)信用的掉期違約互換(CDS)出現(xiàn)激增。巨大的金融衍生品市場(chǎng)吸收了零利率所釋放的大量流動(dòng)性。

也就是說(shuō)，今天的通貨膨脹更多地表現(xiàn)為資本價(jià)格的膨脹和債務(wù)規(guī)模的膨脹，而不是物價(jià)指數(shù)的上漲。黃金價(jià)格的暴漲，并不預(yù)示著用消費(fèi)物價(jià)指數(shù)表示的通貨膨脹水平的提高。

如果這次在疫情沖擊下出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)衰退最終引發(fā)通貨膨脹，也不能用黃金上漲的幅度作為衡量標(biāo)準(zhǔn)。

對(duì)未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期升高

前面講到，零利率和負(fù)利率會(huì)使低成本資金與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，如股票、債券、地產(chǎn)形成套利空間。這是因?yàn)檫@些風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)都有預(yù)期收益，當(dāng)零利率和負(fù)利率形成的借貸成本大大低于預(yù)期收益率減去風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平的剩余時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)套利空間。

但黃金并不具備預(yù)期收益(沒(méi)有利息收入)，大量持有還要支付儲(chǔ)藏費(fèi)用，為什么黃金的價(jià)格還會(huì)暴漲呢?

這就涉及對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知了。在商業(yè)活動(dòng)中，任何投資或交易都面臨不確定性，為了規(guī)避或減輕不確定性帶來(lái)的危害，就需要人們?yōu)榇烁冻龃鷥r(jià)。

這個(gè)代價(jià)分為兩種方式。一種是為風(fēng)險(xiǎn)買(mǎi)單，即買(mǎi)入保險(xiǎn)以對(duì)沖不確定性帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，這部分費(fèi)用構(gòu)成了商品價(jià)格的一個(gè)組成部分。另一種方式就是避險(xiǎn)。避險(xiǎn)需要犧牲參與交易的機(jī)會(huì)成本，如果避險(xiǎn)的機(jī)會(huì)成本很低(它是交易風(fēng)險(xiǎn)的倒數(shù))，使得它與風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平的差額足以覆蓋風(fēng)險(xiǎn)資本的預(yù)期收益還有剩余，避險(xiǎn)需求就出現(xiàn)了。

黃金之所以具有“避險(xiǎn)功能”。是因?yàn)辄S金在具有普遍的價(jià)值認(rèn)同的基礎(chǔ)上，還具有明顯的資源稀缺度。

假定對(duì)黃金的需求與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)同步，由于黃金屬于不可再生資源，盡管有開(kāi)采技術(shù)的不斷改進(jìn)，黃金產(chǎn)量的平均增長(zhǎng)率也一直低于世界經(jīng)濟(jì)的平均增長(zhǎng)率。最近幾年，黃金的年均增長(zhǎng)率為1.5%左右，而同期世界經(jīng)濟(jì)的平均增長(zhǎng)率為3%。

這種增長(zhǎng)率的差距經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期積累，會(huì)形成越來(lái)越大的資源稀缺度。這也可以解釋為什么從1971年以來(lái)，黃金價(jià)格的上漲幾乎10倍于消費(fèi)物價(jià)水平的上漲。

黃金資源稀缺度的存在，導(dǎo)致黃金持有者在交換比率上擁有更大的議價(jià)資本。特別在危機(jī)時(shí)期，持有黃金可以規(guī)避投資和交易的不確定性，黃金的避險(xiǎn)功能就凸顯出來(lái)。

進(jìn)入紙幣時(shí)代，雖然黃金已經(jīng)不是貨幣了，但黃金仍具有不斷提高的資源稀缺度，它本身不會(huì)隨時(shí)間延續(xù)而出現(xiàn)自然貶值的現(xiàn)象。

也就是說(shuō)，黃金的儲(chǔ)藏功能依然被保存下來(lái)。黃金價(jià)格的暴漲，意味著投資者對(duì)未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期的升高。

如果黃金價(jià)格真如某些國(guó)際金融機(jī)構(gòu)所預(yù)言的那樣，達(dá)到3000美元的高度，那也只能說(shuō)明，本次新冠肺炎疫情沖擊帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平已經(jīng)超越了當(dāng)年的次貸危機(jī)。

為何買(mǎi)入黃金ETF卻賣(mài)出黃金現(xiàn)貨?

隨著黃金價(jià)格的暴漲，資金也源源不斷地流入黃金市場(chǎng)。截至2020年7月，全球黃金ETF(Exchange Traded Fund)及類(lèi)似產(chǎn)品連續(xù)8個(gè)月出現(xiàn)凈流入，總持倉(cāng)7月環(huán)比增長(zhǎng)166噸，資產(chǎn)管理規(guī)模上升4%(97億美元)，全球總持倉(cāng)達(dá)到3785噸，創(chuàng)歷史新高。

在金價(jià)突破2000美元/盎司的8月初，全球黃金ETF的規(guī)模增長(zhǎng)趨勢(shì)仍在持續(xù)，全球最大黃金ETF-SPDR在2020年的持倉(cāng)已經(jīng)累計(jì)增加42%。

與黃金ETF受追捧形成鮮明對(duì)照的是，在現(xiàn)貨市場(chǎng)，大量黃金持有者卻在拋售黃金，這又是怎么回事呢?

黃金ETF就是以黃金為主要投資標(biāo)的的基金所發(fā)放的基金單位。其運(yùn)作原理是：由大型黃金生產(chǎn)商向黃金ETF基金寄售實(shí)物黃金，隨后由基金公司以此實(shí)物黃金為依托，在交易所內(nèi)公開(kāi)發(fā)行基金份額，銷(xiāo)售給各類(lèi)投資者，投資者在基金存續(xù)期間內(nèi)可以自由贖回。

黃金ETF一般以1克作為一份基金單位，每份基金單位的凈資產(chǎn)價(jià)格就是1克現(xiàn)貨黃金價(jià)格減去應(yīng)記的管理費(fèi)用。其在證券市場(chǎng)的交易價(jià)格以每基金單位的凈資產(chǎn)價(jià)格為基準(zhǔn)。

此外，ETF設(shè)計(jì)有差異化的產(chǎn)品費(fèi)率，分為A類(lèi)和C類(lèi)份額。計(jì)劃短期做波段的投資者可以選擇C類(lèi)，持有費(fèi)用更低，持有計(jì)劃超過(guò)1年以上的投資者可以選A類(lèi)。

也就是說(shuō)，ETF基金更適合中長(zhǎng)期投資者持有。黃金ETF持倉(cāng)量的持續(xù)增長(zhǎng)，表明有越來(lái)越多的投資者看好黃金未來(lái)的長(zhǎng)期趨勢(shì)。

至于黃金現(xiàn)貨的拋售，從市場(chǎng)反饋的情況來(lái)看，更多來(lái)自散戶(hù)持有者。這些人大多數(shù)是在2011年前后黃金暴漲那一波買(mǎi)入后的套牢者，經(jīng)過(guò)接近十年的煎熬，已經(jīng)有了解套和獲利的機(jī)會(huì)，賣(mài)出也是可以理解的。

市場(chǎng)總是有買(mǎi)有賣(mài)，交易才能達(dá)成，一部分投資者的賣(mài)出，并不能代表市場(chǎng)的總體預(yù)期。

綜上所述，黃金價(jià)格創(chuàng)歷史新高主要表明的是未來(lái)經(jīng)濟(jì)前景的不確定性增加。在其他條件不變的情況下，黃金價(jià)格最終要看經(jīng)濟(jì)前景和美元超發(fā)的規(guī)模，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)不能從新冠疫情的沖擊下迅速恢復(fù)過(guò)來(lái)，迫使美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)實(shí)施無(wú)限量的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃甚至實(shí)施負(fù)利率政策，黃金的價(jià)格就有可能再創(chuàng)新高。

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