近期，輝瑞(PFE.US)和BioNTech(BNT.US)的mRNA新冠疫苗BNT162b2已在海外獲批上市，復(fù)星醫(yī)藥(600196.SH)作為該疫苗在國(guó)內(nèi)的合作方也備受市場(chǎng)關(guān)注。

12月20日，復(fù)星醫(yī)藥披露稱(chēng)，截至12月19日，mRNA新冠核酸疫苗BNT162b2國(guó)內(nèi)II期臨床試驗(yàn)已提前完成960位受試者入組，目前未收到任何嚴(yán)重不良事件報(bào)告。

據(jù)悉，復(fù)星醫(yī)藥已與BioNTech達(dá)成供貨協(xié)議，一旦BNT162 mRNA新冠核酸疫苗獲得中國(guó)大陸上市批準(zhǔn)，BioNTech預(yù)計(jì)將于2021年向中國(guó)大陸供應(yīng)至少1億劑新冠核酸疫苗。

疫苗問(wèn)世股價(jià)走低

今年3月，復(fù)星醫(yī)藥旗下子公司復(fù)星醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)以1.35億美元的價(jià)格獲德國(guó)BioNTechSE授權(quán)，在區(qū)域內(nèi)(即中國(guó)大陸及港澳臺(tái)地區(qū))獨(dú)家開(kāi)發(fā)、商業(yè)化基于其專(zhuān)有的mRNA技術(shù)平臺(tái)研發(fā)的、針對(duì)新型冠狀病毒的疫苗產(chǎn)品。

彼時(shí)，除了新冠疫苗，復(fù)星醫(yī)藥在呼吸機(jī)、救護(hù)車(chē)、移動(dòng)CT、診斷試劑上也頻頻發(fā)力，表現(xiàn)頗為惹眼。不過(guò)不同于其他疫苗概念股大受追捧，復(fù)星醫(yī)藥卻鮮受關(guān)注，數(shù)據(jù)顯示，疫苗指數(shù)(8841313.WI)今年2月至6月最高漲幅達(dá)73%，同期復(fù)星漲幅僅為29%。

7月16日，復(fù)星醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)開(kāi)展新型冠狀病毒mRNA疫苗(BNT162b1)用于預(yù)防新型冠狀病毒肺炎的臨床試驗(yàn)獲國(guó)家藥監(jiān)局批準(zhǔn)。8月5日，復(fù)星醫(yī)藥宣布，在獲得國(guó)家藥監(jiān)局臨床試驗(yàn)批準(zhǔn)后，截至目前，已有72名受試者接種。

隨著疫苗研發(fā)取得進(jìn)展，復(fù)星醫(yī)藥股價(jià)也創(chuàng)出新高。截至8月6日，復(fù)星醫(yī)藥A股股價(jià)一度達(dá)到79.19元/股(前復(fù)權(quán)，下同)，創(chuàng)出上市以來(lái)新高，市值也成功沖破2000億元。7月16日至8月7日，短短15個(gè)交易日里，股價(jià)漲幅達(dá)98.11%，遠(yuǎn)高于同期大盤(pán)漲幅的5.49%

來(lái)源：同花順

11月，兩款海外mRNA新冠疫苗相繼宣布有效率達(dá)到90%以上，其中便包括Biotech BNT162疫苗。12月以來(lái)，歐美陸續(xù)批準(zhǔn)了該疫苗的緊急使用權(quán)，個(gè)別國(guó)家已開(kāi)始大規(guī)模接種。據(jù)復(fù)星醫(yī)藥介紹，在批準(zhǔn)前，這款疫苗顯示出了95%的保護(hù)率。

不過(guò)在此期間，公司股價(jià)并未如前一路飆升。截至12月23日收盤(pán)，復(fù)星醫(yī)藥股價(jià)較8月6日峰值下跌了約27%，市值也下滑至1483億元。而與之營(yíng)收體量相近的醫(yī)藥龍頭恒瑞醫(yī)藥的市值已達(dá)5652億元，為復(fù)星醫(yī)藥的近4倍。

對(duì)此，《投資者網(wǎng)》詢(xún)問(wèn)招行研究院分析師吳凡，其表示，某種程度上看，兩者不同的戰(zhàn)略路徑造成了如今的局面，恒瑞醫(yī)藥依靠創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，而復(fù)星醫(yī)藥則相對(duì)依賴(lài)并購(gòu)。雖然靠并購(gòu)增加業(yè)績(jī)是種辦法，但是還是要有核心技術(shù)。

并購(gòu)"后遺癥"隱現(xiàn)

一直以來(lái)，并購(gòu)被視為推動(dòng)復(fù)星醫(yī)藥創(chuàng)新的重要模式，自2010年投資和睦家算起，至2019年底復(fù)星醫(yī)藥投資了11家醫(yī)院。截至目前，復(fù)星醫(yī)藥旗下有五十多家控股或參股公司，這也使其被冠上"投資公司"的稱(chēng)號(hào)。

事實(shí)上，早在2010年，復(fù)星醫(yī)藥就提出了國(guó)際化戰(zhàn)略，表示要加速生物制藥產(chǎn)業(yè)化與全球化。2013年，復(fù)星醫(yī)藥以2.4億美元收購(gòu)以色列Alma Lasers公司95.6%的股權(quán)，此后，復(fù)星醫(yī)藥便開(kāi)始了海外并購(gòu)之旅。

2016年，復(fù)星醫(yī)藥巨資收購(gòu)了印度領(lǐng)先注射劑藥企Gland Pharma約86.08%的股權(quán)，2017年，其子公司又收購(gòu)了法國(guó)藥品分銷(xiāo)公司Tridem Pharma100%股權(quán)。憑此，復(fù)星醫(yī)藥成功進(jìn)入印度和非洲兩個(gè)重要市場(chǎng)，也為如今與輝瑞和BioTech合作生產(chǎn)新冠疫苗打下基礎(chǔ)。

不過(guò)與之伴隨的，是復(fù)星醫(yī)藥的商譽(yù)也一路飆升。截至2020年三季度，公司的商譽(yù)為88.95億元，而2009年僅為0.51億元，11年間增長(zhǎng)了約173倍。Choice數(shù)據(jù)顯示，在生物疫苗板塊中，商譽(yù)高企的步長(zhǎng)藥業(yè)(603858.SH)、人福醫(yī)藥(600079.SH)均遭遇過(guò)爆雷事件。

來(lái)源:Choice

與此同時(shí)，公司的負(fù)債也大幅增長(zhǎng)。數(shù)據(jù)顯示，2016年至2019年，復(fù)星醫(yī)藥的有息負(fù)債總額分別為：121億元、210億元、238億元、217億元;貨幣資金分別為59.96億元、72.49億元、85.47億元，95.33億元。

從數(shù)據(jù)上看，其貨幣資金僅能覆蓋不到一半的有息負(fù)債，資金鏈?zhǔn)志o張。而對(duì)于公司是否存在償債風(fēng)險(xiǎn)，《投資者網(wǎng)》曾向復(fù)星醫(yī)藥發(fā)送問(wèn)詢(xún)函，不過(guò)至今并未得到回復(fù)。

業(yè)績(jī)"含金量"不高

作為一家并購(gòu)及多板塊經(jīng)營(yíng)的公司，復(fù)星醫(yī)藥可以分為藥品制造與研發(fā)、醫(yī)療服務(wù)及醫(yī)學(xué)診斷與醫(yī)療器械制造/代理三大板塊。從業(yè)績(jī)來(lái)看，2020年前三季度，復(fù)星醫(yī)藥營(yíng)業(yè)收入為221.03億元，同比增加4.12%;凈利潤(rùn)為24.79億元，同比增長(zhǎng)20.12%。

2017年至2019年，公司營(yíng)收增速分別為26.69%、34.45%、14.72%;凈利潤(rùn)增速分別為11.36%、-13.33%、22.66%。不難發(fā)現(xiàn)，盡管近年復(fù)星醫(yī)藥營(yíng)收連續(xù)實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)，但增長(zhǎng)速度正逐漸放緩，且凈利潤(rùn)一直波動(dòng)較大。

來(lái)源：公開(kāi)數(shù)據(jù)

從盈利能力來(lái)看，復(fù)星醫(yī)藥的銷(xiāo)售毛利率、凈利率均處于行業(yè)偏低水平。2020年前三季度，公司的銷(xiāo)售毛利率55.87%，而恒瑞醫(yī)藥的毛利率則穩(wěn)定在87%左右;公司的凈利率為12.44%，而恒瑞醫(yī)藥為21.86%。

更令人擔(dān)憂的，是復(fù)星醫(yī)藥的凈利潤(rùn)"含金量"并不高。一方面，是其業(yè)績(jī)較大依賴(lài)投資收益。財(cái)報(bào)顯示，2017年至2019年，公司投資收益分別為23.07億元、18.15億元、35.66億元，占凈利潤(rùn)的比例分別為73.85%、67.02%、107.31%。

另一方面，是公司的研發(fā)費(fèi)用資本化程度較大。數(shù)據(jù)顯示，2017年至2019年復(fù)星醫(yī)藥的研發(fā)投入資本化金額分別為5.03億元、10.27億元和14.22億元，資本化比例分別為32.87%、40.98%和41.05%，而恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)投入資本化金額在2019年卻為0。

事實(shí)上，復(fù)星醫(yī)藥的銷(xiāo)售費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用均遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平，其中銷(xiāo)售費(fèi)用自2017年的57.91億元增長(zhǎng)至2019年的98.47億元，研發(fā)費(fèi)用也自15.29億元增加至34.63億元，幾乎都翻了一倍。

來(lái)源：同花順

對(duì)此，《投資者網(wǎng)》詢(xún)問(wèn)招行研究院吳凡，其表示，研發(fā)投入資本化在生物醫(yī)藥行業(yè)屬于普遍現(xiàn)象。研發(fā)支出資本化可以減少計(jì)入當(dāng)期損益對(duì)企業(yè)當(dāng)期利潤(rùn)的沖擊。但其實(shí)長(zhǎng)期來(lái)看，資本化后，費(fèi)用轉(zhuǎn)入了無(wú)形資產(chǎn)，未來(lái)仍然要進(jìn)行無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)成本，遲早還是要還的。

疫苗喜中藏"憂"

從復(fù)星醫(yī)藥近期產(chǎn)業(yè)布局來(lái)看，新冠疫苗或是其主攻方向。此前11月26日，復(fù)星醫(yī)藥還曾擬向特定對(duì)象非公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)1.28億股，計(jì)劃募集49.83億元，其中3.25億元用于新冠病毒mRNA疫苗。

而對(duì)于這款疫苗能為其帶來(lái)多大的效益，復(fù)星醫(yī)藥董事長(zhǎng)吳以芳曾表示，"將會(huì)根據(jù)中國(guó)市場(chǎng)最終的定價(jià)和我們生產(chǎn)的成本，計(jì)算出中國(guó)市場(chǎng)的毛利，至于利潤(rùn)分成，復(fù)星是65%，BioNTech是35%"，而在中國(guó)，所有銷(xiāo)售相關(guān)的費(fèi)用也全部由復(fù)星承擔(dān)。

不過(guò)在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，在全球抗疫的大背景下，新冠疫苗的價(jià)格只會(huì)更低，接近成本價(jià)，生產(chǎn)企業(yè)幾乎不可能盈利，企業(yè)更多看中的是新冠疫苗的社會(huì)效應(yīng)以及相關(guān)政策的反哺作用。

此外，疫苗海量需求造就的巨大利潤(rùn)空間，也驅(qū)動(dòng)著制藥公司爭(zhēng)相踏入，未來(lái)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)或愈發(fā)激烈。而mRNA核酸疫苗需要在-70℃超低溫冷藏，也對(duì)其運(yùn)輸存儲(chǔ)等技術(shù)問(wèn)題形成不小挑戰(zhàn)。

據(jù)悉，目前國(guó)產(chǎn)新冠疫苗已有5條技術(shù)路線的14個(gè)疫苗進(jìn)入臨床試驗(yàn)，其中5個(gè)疫苗正在按程序按標(biāo)準(zhǔn)開(kāi)展三期臨床試驗(yàn)，緊急使用、生產(chǎn)準(zhǔn)備各項(xiàng)工作有序推進(jìn)。此前不久，國(guó)藥集團(tuán)所研發(fā)的新冠滅活疫苗已于阿聯(lián)酋獲批上市，該疫苗可以在沒(méi)有冷鏈的條件下分銷(xiāo)。

近期，鐘南山院士也公開(kāi)聲明："我們第一批疫苗要公布了，第一款、第二款很快要推出，很快就在中國(guó)要接種。我們除了嚴(yán)防死守以外，還要打疫苗，兩條路才能解決問(wèn)題。"

從目前情況來(lái)看，即使復(fù)星醫(yī)藥押寶的mRNA新冠疫苗最終順利在國(guó)內(nèi)上市，但其在后續(xù)產(chǎn)銷(xiāo)過(guò)程仍面臨種種挑戰(zhàn)，對(duì)公司業(yè)績(jī)帶來(lái)的影響仍有待時(shí)間檢驗(yàn)。

關(guān)鍵詞： 復(fù)星醫(yī)藥 商譽(yù) 業(yè)績(jī)