中國廚房電器龍頭老板電器(002508.SZ)在經過連續(xù)兩年的業(yè)績低增長后，進入2020年之后它的業(yè)績開始出現明顯下滑，股價和市值也經歷了明顯的過山車行情，未來的方向在哪里?

8月28日，老板電器發(fā)布2020年半年報，上半年實現營收32.11億，同比下滑8.97%，實現凈利潤6.12億，同比下滑8.66%，實現扣非凈利潤5.51億，同比下滑11.44%。

(老板電器半年報截圖)

可以看到，老板電器上半年無論是收入還是業(yè)績均出現近10%的下滑，其中主營業(yè)務利潤下滑幅度超過10%，而同期公司經營凈現金流則出現近4成的下滑，達到38.11%。這說明，今年上半年公司無論公司產品銷售還是公司回款能力都出現了一定問題。

在這樣一份不太好看的財報發(fā)布后，老板電器的股價今天低開后快速下探，盤中一度跌超8%。但是在今天A股整體走高的情況下，公司股價在短暫殺跌后又逐步觸底反彈回升，目前市值370億左右。

老板電器在2018年以前，那可是A股市場上炙手可熱的真正價值股、白馬股，隨著各路機構、散戶的追捧，也讓它成為A股的十倍牛股之一，公司市值一度超過516億。但在2018年之后，由于公司業(yè)績突然失速，一直到今天它的市值距離高點依舊蒸發(fā)了140多億。

那么未來，老板電器的業(yè)績會不會像它今天的股價一樣觸底反彈呢?通過深入分析它的資產負債表和利潤表近幾年的變化趨勢，我認為主要取決于以下兩點：

1、公司所處廚電行業(yè)未來能不能再次迎來高增長?

2、公司管理層是否有意愿在行業(yè)景氣度恢復時繼續(xù)加大投資力度?

事實上，我在分析的過程中發(fā)現，最近兩年隨著公司業(yè)績的持續(xù)下滑，管理層在有意識的回籠現金，降低對銷售推廣的投入，但為了維持行業(yè)龍頭地位及利潤率，公司似乎放寬了賒銷政策，導致回款難度加大，從而導致公司整體運營周轉能力下降。

銷售、成本費增速放緩，現金持有量增加

這個趨勢實際上并不非常明顯，因為隨著公司這幾年收入增速放緩、下滑，公司也同步放緩了營業(yè)成本、銷售費用、管理及研發(fā)費用的支出，有種收縮公司整體規(guī)模的感覺，這可以從公司利潤表主要項目的變化中感受到。

(老板電器利潤表主要項目分析)

先說明一下，一般來說，一個公司的利潤表主要就是由營業(yè)收入、營業(yè)成本及銷售費用、管理費用、財務費用等項目構成，這些項目占利潤表比重最大，因此我們主要看這幾個項目的變化情況。

如上圖所示，無論是收入端的營業(yè)收入，還是成本端的營業(yè)成本、銷售費用及管理和研發(fā)費用，這些項目的絕對數雖然處于上升趨勢，但相對增速明顯放緩，且各項指標變動的趨勢和幅度基本一致，這樣產生的一個結果是，雖然公司過去兩年業(yè)績明顯放緩，但公司利潤率水平卻仍然保持在20%以上水平。

(老板電器盈利能力截圖)

同時可以看到，在2018年以前公司業(yè)績保持高增長的時候，公司凈利率也隨之不斷提升，2018年之后公司業(yè)績增速放緩，公司凈利率則趨于穩(wěn)定在20%左右，與此同時，公司毛利率則一直保持在50%以上。

這說明公司管理層具有極強的管理能力，同時也說明公司不愿意為了保持收入規(guī)模的高增長而去犧牲利潤率，表現出來就是銷售費用隨營收同向變動。

另一方面，雖然公司業(yè)績持續(xù)下滑，但公司手上持有的現金卻越來越多了。

(老板電器貨幣資金分析)

從公司手上持有現金的絕對值變動以及現金占總資產的比例變動來看，2016年-2018年公司手上現金持有量越來越少，考慮到當時公司正處于業(yè)績高速增長期，可以推斷公司當時應該是將更多的資金用于投資生產擴大規(guī)模。但自2018年之后，這種趨勢正好反過來了，說明公司自2018年之后在逐步收回之前投資出去的資金。

這一點公司在從2017年到今年上半年的財報中就反復強調，受國內房地產市場調控影響，國內廚電市場增速回落，可以得到驗證。

數據顯示，2017年，吸油煙機、燃氣灶零售額分別增長4.84%、3.18%;2019年，吸油煙機、燃氣灶零售額分別下滑11.4%、8.5%;2020年上半年受新冠疫情影響，吸油煙機、燃氣灶零售額分別下滑28%、27.1%。

因此，我認為，在廚電行業(yè)景氣度連續(xù)下滑的情況下，老板電器可能正在縮減自己的投資規(guī)模，并盡力收回現金，同時也證明公司管理層具有很強的財務管理能力。

回款能力下滑，資產周轉變慢

對公司利潤表及貨幣資金的分析，雖然可以認為公司管理層據有很強的管理能力，但在行業(yè)整體下滑的時候，公司的整體運營能力還是出現了一定的下滑。

(老板電器存貨及應收賬款分析)

隨著公司收入的放緩和下滑，公司的存貨占總資產的比例也同步出現下滑，這也進一步證明公司在根據市場情況同步調整銷售規(guī)模及庫存情況。但是，一個很不好的現象是，隨著公司銷售規(guī)模的下滑，公司應收賬款卻出現明顯上升。

更遺憾的是公司應收賬款質量并不高，這是因為目前公司大部分應收票據都為商業(yè)承兌票據，而不是銀行承兌票據。

(老板電器應收票據截圖)

截至2020年上半年，老板電器應收賬款及應收票據總額為23.45億，占總資產的比重為21.81%，其中應收賬款7.73億、應收票據15.72億，在15.72億應收票據中有7.25億銀行承兌票據和8.46億商業(yè)承兌票據。

懂點會計知識的人應該知道，應收票據分為銀行承兌和商業(yè)承兌兩種，其中銀行承兌票據質量最高，企業(yè)只需向銀行要錢就可以了，可以說基本沒有收不回來的可能性;而商業(yè)承兌票據，由于是由企業(yè)承兌的，能不能收得回來就要看承兌企業(yè)還不還得上，如果承兌企業(yè)還不上了，那基本就成了一筆壞賬了。

從這一點來看，相對2019年底，2020年上半年公司應收票據的質量還是有所提升的。因為，截至2019年底，公司應收票據為9.87億，其中銀行承兌票據只有3.6億。而這個數字在2017年底的時候，在10.08億應收票據中有9.6億為銀行承兌票據，質量非常高。

(老板電器2017年應收票據截圖)

公司管理層允許這種情況出現的原因，我初步推測，應該是公司為了保持現有行業(yè)的龍頭地位，維持現有銷售規(guī)模，從而放寬了對經銷商的信用條件。

老板電器應收票據質量的明顯下降，說明隨著行業(yè)整體進入調整階段，即使公司管理層管理能力再突出，由于受客戶資信情況等外部因素的影響，公司想要及時回款也不是那么容易的，而這種變化又導致了公司整體資產周轉率的下降。

(老板電器存貨、應收賬款周轉分析)

從上圖可以看到，自2017年之后，老板電器的存貨周轉率、應收周轉率出現明顯下降，結果就是存貨及應收賬款周轉天數明顯上升，特別是在今年上半年公司存貨周轉天數大幅增加。

所以，作為廚電行業(yè)龍頭企業(yè)，老板電器現在的處境就很尷尬。老板既想盡快回籠前期投資的資金，又不想犧牲現有利潤水平，更不想失去行業(yè)龍頭地位，卻導致了公司整體運營能力的下降，反而將回款周期延長了!

未來方向在哪里?

正是通過以上分析讓我看到了老板電器目前所處的尷尬境地，我才在前文說，老板電器的未來取決于廚電行業(yè)能否再次迎來高增長以及公司管理層是否有意愿加大生產投資規(guī)模?

當然，以老板電器現有的行業(yè)地位，當廚電行業(yè)景氣度再次上升的時候，只要公司管理層愿意也很容易重新獲得業(yè)績增長。但在這種背景下，似乎也看到了公司控股股東有擴大金融投資的意圖。

這一點主要有兩個理由：第一，公司目前除了43億現金外還持有近10億的交易性金融資產，且全為理財產品;第二，公司控股股東杭州老板實業(yè)集團除了是老板電器的控股股東外，還是諾邦股份的控股股東，也是春風東力的第三大股東。

(杭州老板實業(yè)集團持股情況截圖)

因為這三家公司的持股基本已經讓杭州老板實業(yè)集團賺的盆滿缽滿了，老板電器目前市值373億、春風動力目前市值164億、諾邦股份目前市值46億，以老板實業(yè)分別持股49.68%、7.37%、55.76%的比例計算，老板集團持股A股上市公司市值達223億。

也因此，目前老板集團的實控人任建華以21億美元的身價位居世界富豪榜1222位，位居中國富豪榜173位。

(任建華財富排行榜截圖)

今年以來，因為杭州老板實業(yè)集團持有的春風動力股價持續(xù)上漲，最近開始對春風東力進行減持操作。今天，春風東力公告持股5%以上股東老板集團在8月27日通過集合競價減持134萬股、套現1.51億。

(春風東力減持公告截圖)

值得注意的是，任建華除了控股杭州老板實業(yè)集團外，還控股杭州金創(chuàng)投資有限公司，這是一家投資公司，目前在A股的持股只有老板電器。

所以，考慮到老板電器實控人的整體管理能力及投資運作能力，以及公司積極回籠資金的行為，我對公司在未來是否愿意繼續(xù)在廚電行業(yè)擴大投資表示懷疑。

關于公司股票估值

基于以上定性的、定量的分析，再來談談老板電器股價的問題。

(老板電器歷史股價走勢截圖)

關于老板電器的股價，雖然在2018年初以前走出了波瀾壯闊的10倍牛股行情，但隨后在2018年里真的是經歷了一波業(yè)績和股價的“雙殺”。2018年老板電器的業(yè)績突然剎車，業(yè)績增速從2017年的21.08%放緩至0.85%，股價從2018年初的52塊多殺到當年年底的17塊多，最大跌幅近70%，市值更是從516億殺到190億。

自2018年底以來，老板電器的股價走勢并不輸給大盤，但漲幅明顯沒有2018年以前那么大，基本就是一種比市場平均收益稍高一點的走勢，屬于對2018年殺跌后的估值修復行情。

因為，在2018年以前公司股價明顯透支了太多未來業(yè)績，2017年全年股價翻了一倍，而當年業(yè)績只實現了21%的增長，再加上業(yè)績的突然剎車，這種時候就很容易出現殺估值的情況。

現在老板電器股價這個位置，16億的年利潤對應370多億市值，應該說估值水平比較合理，談不上高估。但是，由于目前公司業(yè)績已經進入增長乏力且出現下滑的階段，業(yè)績不確定增大，未來顯然不能再期望獲得像2018年以前那樣的超額收益。

總結

總的來說，老板電器作為國內廚電龍頭，目前它的市場地位還是比較穩(wěn)固的，且公司盈利能力也比較穩(wěn)定，只是在目前行業(yè)下滑的情況下，驅動公司業(yè)績增長的因素減弱，當前公司成長性略顯不足。

另外，公司在行業(yè)下滑的時候，不惜犧牲業(yè)績規(guī)模也要控制成本的做法，雖然是很積極的作為，但未來公司是否再次擴大投入存在一定的不確定性。

最后還是說一下，以上分析只是個人對目前老板電器狀況的一點看法，不構成任何投資建議!

關鍵詞： 老板電器（002508 SZ）