近日，大博醫(yī)療因高存貨等問題被監(jiān)管質(zhì)詢。

近年大博醫(yī)療業(yè)績與市值表現(xiàn)“雙豐收”。一方面，公司自上市以來業(yè)績持續(xù)兩年保持較高成長;另一方面，公司市值也大幅上漲，今年至8月4日收盤時(shí)，其股價(jià)漲幅超過70%，市值超過400億元。

然而，盡管其業(yè)績及市值表現(xiàn)靚麗，但是其三大問題需引起關(guān)注。第一，大博醫(yī)療業(yè)績靚麗背后財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)卻“異常”，自上市以來，大博醫(yī)療財(cái)報(bào)屢遭監(jiān)管問詢;第二，隨著“兩票制”政策逐步普及，高盈利可持續(xù)性或值得推敲;第三，公司9月將迎來限售股海量解禁，解禁股占總股本近九成，解禁后股價(jià)是否存在回撤風(fēng)險(xiǎn)或值得警惕。

高庫存被質(zhì)詢 Q1業(yè)績竟“一枝獨(dú)秀”

大博醫(yī)療主營業(yè)務(wù)系醫(yī)用高值耗材的生產(chǎn)、研發(fā)與銷售，主要產(chǎn)品為骨科創(chuàng)傷類植入耗材、脊柱類植入耗材及神經(jīng)外科類植入耗材。2017年至2019年，公司營業(yè)收入分別為5.94億元、7.72億元、12.57億元，對應(yīng)增速分別為28.39%、30.04%、62.77%，年復(fù)合增長率高達(dá)45%;歸母凈利分別2.96億元、3.71億元、4.65億元，年復(fù)合增長率為25%。

來源：鷹眼預(yù)警

盡管公司業(yè)績表現(xiàn)高增長，但是其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)卻表現(xiàn)“另類”。

一方面，公司高成長背后存貨與應(yīng)收“雙高”， 主要體現(xiàn)在增速與占比層面。

2019年年報(bào)顯示，公司存貨與應(yīng)收賬款分別為4.57億元和2.37億元，兩者之和占當(dāng)期收入之比為55%。

從增速看，根據(jù)鷹眼預(yù)警顯示，報(bào)告期內(nèi)，應(yīng)收賬款較期初增長199.71%，營業(yè)收入同比增長62.77%，應(yīng)收賬款增速高于營業(yè)收入增速;存貨較期初增長72.85%，營業(yè)成本同比增長19.47%，存貨增速遠(yuǎn)高于營業(yè)成本增速。

來源：鷹眼預(yù)警

來源：鷹眼預(yù)警

從占比看，公司存貨占比遠(yuǎn)高于同行。2019年期末公司存貨賬面價(jià)值占資產(chǎn)總額比 20.42%，而同期三友醫(yī)療與威高骨科該指標(biāo)分別為12.36%和13.1%。數(shù)據(jù)表明，公司存貨占比遠(yuǎn)高于同行水平。

來源：公告

值得一提的是，存貨持續(xù)走高屢遭監(jiān)管問詢。對此，公司回復(fù)問詢稱主要因生產(chǎn)需求備貨造成。

另一方面，今年一季度疫情期間其業(yè)績表現(xiàn)可謂“一枝獨(dú)秀”，增長遠(yuǎn)超同行。

2020年一季報(bào)顯示，大博醫(yī)療營業(yè)收入為2.3億元，同比增長5.89%。而與公司業(yè)務(wù)最為接近的三友醫(yī)療今年一季度營業(yè)收入增速同比下降30.59%，公司稱主要受疫情影響。需要指出的是，大博醫(yī)療目前仍主要以經(jīng)銷商為主，經(jīng)銷占比超七成，而三友醫(yī)療2019 年直銷和配送模式收入占比達(dá) 55.86%，公司配送模式收入占比為 27.64%。大博醫(yī)療一枝獨(dú)秀背后是經(jīng)銷壓貨還是另有其他原因我們不得而知。

值得一提的是，凱利泰所屬細(xì)分行業(yè)為骨科脊柱類微創(chuàng)介入醫(yī)療器械行業(yè)，其一季度收入下降幅度超20%，下降幅度與三友醫(yī)療相近，其稱主要因其產(chǎn)品相關(guān)的終端醫(yī)院的門診量和手術(shù)量均大幅減少，醫(yī)院診療服務(wù)減少導(dǎo)致公司經(jīng)營的各類產(chǎn)品的銷售收入相應(yīng)下降。

銷售費(fèi)用吞噬盈利 高盈利可持續(xù)性面臨挑戰(zhàn)

報(bào)告期內(nèi)，公司毛利率走高，但是其凈利率走低。“一高一低”數(shù)據(jù)背后或折射出“兩票制”政策對公司未來高盈利能力可持續(xù)性構(gòu)成了一定挑戰(zhàn)。

鷹眼預(yù)警顯示，2019年報(bào)告期內(nèi)，銷售毛利率由去年同期80.4%增長至85.61%，銷售凈利率由去年同期48.94%下降至38.07%。

來源：鷹眼預(yù)警

2017年至2019年，公司銷售凈利率分別為50.6%、48.94%和38.07%。這持續(xù)走低背后或與兩票制落地銷售費(fèi)用大增有關(guān)。

2018 年起，陜西、安徽等部分省份針對醫(yī)療器械行業(yè)已開始全面推廣實(shí)施“兩票制”，在“兩票制”實(shí)施之前，市場推廣方面，公司的產(chǎn)品銷售主要通過各地的經(jīng)銷商負(fù)責(zé)。“兩票制”實(shí)施后，由于配送經(jīng)銷商僅承擔(dān)配送職能，原由經(jīng)銷商承擔(dān)的推廣由公司自主或委托各地專業(yè)的醫(yī)療器械推廣服務(wù)公司提供。

兩票制區(qū)域和非兩票制區(qū)域銷售的差異主要體現(xiàn)在以下兩點(diǎn)：

一是毛利率差異。兩票制業(yè)務(wù)的出廠價(jià)等于或接近進(jìn)院價(jià)，非兩票制業(yè)務(wù)的出廠價(jià)為銷售給經(jīng)銷商的價(jià)格。兩者存在較大差異，進(jìn)而導(dǎo)致毛利率顯著不同。

二是銷售費(fèi)用差異。兩票制模式下出廠價(jià)較高，但生產(chǎn)商需聘請服務(wù)商完成訂單獲取、物流輔助、跟臺、商務(wù)輔助等原本由經(jīng)銷商承擔(dān)的專業(yè)服務(wù)，導(dǎo)致兩票制業(yè)務(wù)中銷售費(fèi)用顯著提高。非兩票制模式下，經(jīng)銷商以較低的出廠價(jià)采購，由經(jīng)銷商承擔(dān)了上述專業(yè)服務(wù)。

在兩票制普及過程中，公司配送模式收入占比由2018年的4.77%上升至2019年的27.64%。其銷售費(fèi)用也隨之暴漲。2019年報(bào)告期公司發(fā)生銷售費(fèi)用 4.10 億元，較上年同期大幅增長 238.86%。

來源：公告

需要指出的是，銷售費(fèi)用大幅吞噬公司利潤。2019 年度，公司配送模式下實(shí)現(xiàn)的營業(yè)收入為3.47億元，較 2018 年配送模式收入增加3.1億元，相應(yīng)公司市場開發(fā)及技術(shù)服務(wù)費(fèi)也大幅增加，公司需聘請專門的服務(wù)商提供手術(shù)跟臺、物流輔助等專業(yè)服務(wù)，并支付相應(yīng)的服務(wù)費(fèi)，2019 年度發(fā)生的該項(xiàng)費(fèi)用支出增加約2.45億元。新增銷售費(fèi)用與新增收入之比為79%，換言之，新增銷售費(fèi)用吞噬近八成新增收入。隨著配送模式收入占比進(jìn)一步加大，其銷售費(fèi)用或?qū)居芰Ξa(chǎn)生一定挑戰(zhàn)。

值得一提的是，7月23日，國務(wù)院辦公廳發(fā)布關(guān)于印發(fā)深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革2020年下半年重點(diǎn)工作任務(wù)的通知。通知提出，完善藥品耗材采購政策，有序擴(kuò)大國家組織集中采購和使用藥品品種范圍，開展高值醫(yī)用耗材集中采購試點(diǎn)。如果該政策逐步實(shí)施，一定程度能降低銷售費(fèi)用，但公司相應(yīng)售價(jià)也將大概率下降。

天量限售股解禁臨近

值得一提的是，公司限售股將在九月解禁。根據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，9月22日，公司天量限售股將解禁，該股份數(shù)量占解禁后流通股數(shù)量之比為89.87%。

來源：wind

在國內(nèi)很多上市公司都會擁有大批量的限售股，這些股票在達(dá)到一定條件之后，就會解禁上市流通，那當(dāng)這些限售股進(jìn)入股市流通的時(shí)候，對于個(gè)股來說意味著什么呢?限售股上市流通是利好還是利空?

業(yè)內(nèi)人士表示，需要具體問題具體分析，通常情況下限售股可流通會增加市場的拋售壓力，對于投資者來說也就是利空類的消息。而另一方面，可能會出現(xiàn)限售股利益方了能讓拋售的價(jià)格高一些，會想辦法將股票價(jià)格做上去，這對于投資用戶來說就是利好。

此外，業(yè)內(nèi)人士表示，如果一只股票比上市初期大漲幾倍甚至十幾倍而公司基本面又是不太好的話，大小非減持的欲望就非常強(qiáng)烈，相反，漲得不多的話，減持欲望就大大降低。同時(shí)其強(qiáng)調(diào)解禁與減持是兩碼事。天量解禁不等于天量減持，解禁是一瞬間完成，但減持是一個(gè)長期過程。

最后其對股民建議是盡量避開解禁股。其表示次新股當(dāng)中有相當(dāng)一部分是接近解禁期的，這些股票我們可以主動避開，這也是參與次新股必須注意的。(公司觀察/夏蟲)

關(guān)鍵詞： 大博醫(yī)療 限售股 解禁