繼做空58同城之后，研究機(jī)構(gòu)Grizzly Research近日盯上了中概股在線教育公司——北京跟誰(shuí)學(xué)科技有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“跟誰(shuí)學(xué)”)。在一份報(bào)告中，該機(jī)構(gòu)稱(chēng)，跟誰(shuí)學(xué)涉存在嫌虛增2018年74.6%盈利、操縱財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和刷單等行為。

做空?qǐng)?bào)告發(fā)布當(dāng)日，跟誰(shuí)學(xué)盤(pán)中最高跌近6%，股價(jià)收于44.09美元/股，下跌2.93%。

時(shí)間財(cái)經(jīng)查閱Grizzly Research官網(wǎng)發(fā)現(xiàn)，該機(jī)構(gòu)目前僅發(fā)布過(guò)5篇報(bào)告，其中有2篇針對(duì)中概股公司，而自2月13日58同城被Grizzly Research“狙擊”后，該公司股價(jià)目前處于波動(dòng)性下跌的區(qū)間。

跟誰(shuí)學(xué)隸屬于北京百家互聯(lián)科技有限公司，是一家中國(guó)領(lǐng)先的互聯(lián)網(wǎng)教育科技公司，2014年6月，原新東方集團(tuán)執(zhí)行總裁陳向東帶領(lǐng)創(chuàng)建跟誰(shuí)學(xué)。2015年3月30日，公司宣布A輪融資5000萬(wàn)美元。2019年6月6日，跟誰(shuí)學(xué)登陸美國(guó)紐約證券交易所。

對(duì)于做空?qǐng)?bào)告，跟誰(shuí)學(xué)方面對(duì)時(shí)間財(cái)經(jīng)表示，“我們的回復(fù)始終是一致的，我們認(rèn)為對(duì)于這種主觀臆斷、邏輯混亂的報(bào)告不需要評(píng)價(jià)。”

惡意做空的可能性是否存在?盈利數(shù)據(jù)差額巨大，是否中美不同會(huì)計(jì)準(zhǔn)則所引起?公司有否選擇性處理收益項(xiàng)目?資深財(cái)務(wù)人士王輝(化名)告訴時(shí)間財(cái)經(jīng)，在美國(guó)公開(kāi)的部分跟中國(guó)的數(shù)據(jù)不一樣。根據(jù)做空?qǐng)?bào)告，跟誰(shuí)學(xué)介紹自己的時(shí)候，有兩個(gè)版本，令人懷疑。此外，美國(guó)要求是合并報(bào)表，跟誰(shuí)學(xué)報(bào)表沒(méi)有完全達(dá)到要求，關(guān)聯(lián)關(guān)系不透明，跟誰(shuí)學(xué)規(guī)模小的子公司也沒(méi)公開(kāi)。

業(yè)務(wù)模式“看不懂”？

2月18日盤(pán)前，跟誰(shuí)學(xué)發(fā)布了2019年的全年業(yè)績(jī)，報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)收入21.15億元，同比增長(zhǎng)432.3%，凈利潤(rùn)為2.27億元，同比增長(zhǎng)超10倍。跟誰(shuí)學(xué)在2019年四季度財(cái)報(bào)中表示，收入的增長(zhǎng)主要得益于K12課程中付費(fèi)課程的學(xué)生人數(shù)的增加，而在該季度內(nèi)，總?cè)雽W(xué)人數(shù)為112萬(wàn)，同比增長(zhǎng)290%。

在線直播大班課模式已經(jīng)成為了跟誰(shuí)學(xué)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力。數(shù)據(jù)顯示，隨著入學(xué)人數(shù)的快速提升，線上教育大班課的規(guī)模效應(yīng)得以體現(xiàn)。2019年四季度報(bào)告期內(nèi)，跟誰(shuí)學(xué)的毛利率為79.04%，較2018年同期提升10.83%，較2019年三季度提升7.14%。

跟誰(shuí)學(xué)CFO沈楠近期在雪球上稱(chēng)，“很多人覺(jué)得我們盈利是因?yàn)楂@客成本低，但我們認(rèn)為是因?yàn)槲覀兊睦m(xù)班率高，我們也始終認(rèn)為任何教培機(jī)構(gòu)想要盈利，一定是因?yàn)槔m(xù)班、擴(kuò)科和轉(zhuǎn)介紹做的好。”

某在線教育公司前高管劉鋒(化名)向時(shí)間財(cái)經(jīng)介紹稱(chēng)，跟誰(shuí)學(xué)屬于在線教育的第一梯隊(duì)，第一梯隊(duì)成員還有作業(yè)幫、猿輔導(dǎo)等。跟誰(shuí)學(xué)是中概股在線教育上市的唯一盈利公司，有些投資者看不懂，不過(guò)可以確定，跟誰(shuí)學(xué)獲客成本比上市的在線教育任何一家公司低一大截。目前，在線教育行業(yè)獲客成本趨勢(shì)是在升高。作為業(yè)內(nèi)人士，我了解到，有很多公司在挖跟誰(shuí)學(xué)的社群運(yùn)營(yíng)。

值得注意的是，Grizzly Research曾稱(chēng)，早在2015年，跟誰(shuí)學(xué)就存在刷單行為，即通過(guò)虛假賬戶(hù)購(gòu)買(mǎi)課程，官網(wǎng)公開(kāi)招聘刷單員。同時(shí)，大量微信群也出現(xiàn)相同好評(píng)。

劉鋒向時(shí)間財(cái)經(jīng)表示，在群里做托，不屬于刷單，這屬于群運(yùn)營(yíng)的動(dòng)作。通常所說(shuō)的刷單，是屬于財(cái)務(wù)的刷單。比如，一個(gè)班(作假)收了一萬(wàn)個(gè)孩子，又找了幾個(gè)假老師，做出一筆收入，這家公司在主觀上存在刷單可能。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有“水分”？

時(shí)間財(cái)經(jīng)查閱報(bào)告發(fā)現(xiàn)，Grizzly Research認(rèn)為，跟誰(shuí)學(xué)2018年虛增74.6%盈利，并通過(guò)關(guān)聯(lián)方北京優(yōu)聯(lián)環(huán)球教育科技有限公司、百家云圖粉飾財(cái)報(bào)，讓財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)好看。

報(bào)告解釋稱(chēng)，跟誰(shuí)學(xué)2017年的合并凈虧損為8610萬(wàn)元，幾乎與美國(guó)證券交易委員報(bào)告的2017年虧損8700萬(wàn)元相匹配。但是，查看2018年時(shí)，基于信貸報(bào)告的合并凈利潤(rùn)為1125萬(wàn)元，這比美國(guó)證券交易委員會(huì)報(bào)告的2018年凈利潤(rùn)1970萬(wàn)元減少42.7%。換句話說(shuō)，跟誰(shuí)學(xué)在2018年向美國(guó)證券交易委員會(huì)報(bào)告的凈利潤(rùn)被夸大了74.6%。

具體而言，Grizzly Research表示，在招股書(shū)中，北京優(yōu)聯(lián)環(huán)球教育科技有限公司(下稱(chēng)“北京優(yōu)聯(lián)”)披露為跟誰(shuí)學(xué)的關(guān)聯(lián)方，并為廣告費(fèi)承接方。股權(quán)結(jié)構(gòu)中，跟誰(shuí)學(xué)通過(guò)VIE主體公司北京百家互聯(lián)擁有北京優(yōu)聯(lián)30%股份，跟誰(shuí)學(xué)創(chuàng)始人陳向東自己又持有10%，作為投資公司，應(yīng)該獨(dú)立運(yùn)營(yíng)且不合并財(cái)報(bào)?？墒牵囗?xiàng)信息表明，北京優(yōu)聯(lián)不僅是跟誰(shuí)學(xué)的關(guān)聯(lián)公司，更有可能和跟誰(shuí)學(xué)是同一家公司。

報(bào)告稱(chēng)，2018年，跟誰(shuí)學(xué)從北京優(yōu)聯(lián)錄得收入467萬(wàn)元，支付205萬(wàn)元;但到了2019年前三季度，從北京優(yōu)聯(lián)錄得收入55.6萬(wàn)元，支付361.5萬(wàn)元。看得出，跟誰(shuí)學(xué)在大幅提高對(duì)北京優(yōu)聯(lián)的支出。

此外，GrizzlyResearch還認(rèn)為，2020 年1月，跟誰(shuí)學(xué)耗資3.3億在鄭州購(gòu)買(mǎi)的三棟樓，實(shí)際總投資僅7500萬(wàn)元，支付價(jià)格高達(dá)4倍之多，存在夸大資本支出轉(zhuǎn)移資金的嫌疑。工商信息顯示，跟誰(shuí)學(xué)的VIE公司北京百家互聯(lián)在1月13日收購(gòu)了鄭州凱通科工貿(mào)有限責(zé)任公司。1月19日，更名為鄭州高途云集。

來(lái)源：Grizzly Research報(bào)告

根據(jù)經(jīng)開(kāi)區(qū)信息，該建筑由鄭州凱通科工貿(mào)有限公司于2016年建設(shè)，包括 2 棟研發(fā)樓(一棟21層正建設(shè)，一棟6層已完工)和 1 棟產(chǎn)品展示銷(xiāo)售中心(4層)，總建筑面積為 6.5萬(wàn)平方米，主要作為寫(xiě)字樓出租或出售給民企和社會(huì)團(tuán)體使用，可容納1877人。

對(duì)于上市公司可利用關(guān)聯(lián)交易粉飾業(yè)績(jī)，法國(guó)SKEMA商學(xué)院(蘇州校區(qū))客座教授于寶山告訴時(shí)間財(cái)經(jīng)，上市公司可以用不同形式，例如：資產(chǎn)租賃，增加收入、轉(zhuǎn)嫁費(fèi)用，委托或合作投資，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓置換等方式來(lái)進(jìn)行粉飾。對(duì)做空機(jī)構(gòu)提出關(guān)聯(lián)交易的疑問(wèn)，于寶山建議跟誰(shuí)學(xué)為使投資者釋疑，以便廣大投資者做出理性決策。

Grizzly Research還稱(chēng)，宋欲曉是跟誰(shuí)學(xué)原財(cái)務(wù)總監(jiān)，但是在公司上市前幾個(gè)月離職。繼任者沈楠于2018年12月入職，其于2017年11月到2018年12月期間擔(dān)任北京新諾陽(yáng)光國(guó)際文化傳播有限公司(經(jīng)營(yíng)外教中國(guó))CFO。GrizzlyResearch認(rèn)為沈楠的前東家涉及指控很多，誠(chéng)信和名譽(yù)方面問(wèn)題較大。

報(bào)告顯示，截至2019年11月，跟誰(shuí)學(xué)內(nèi)部員工和股東一直在積極出售股票，合計(jì)1800萬(wàn)ADS，套現(xiàn)金額已達(dá)2.52億美元。其中第二大股東員工持股平臺(tái)套現(xiàn)3290.00萬(wàn)美元，高榕資本套現(xiàn)5906.25萬(wàn)美元，啟賦資本套現(xiàn)6693.75萬(wàn)美元，聯(lián)合創(chuàng)始人羅斌套現(xiàn)867.26萬(wàn)美元。

值得一提的是，報(bào)告稱(chēng)，第三股東張懷亭持有967.8萬(wàn)股，占比6.2%。目前張懷亭已離職，如果他開(kāi)始拋售，跟誰(shuí)學(xué)將承受巨大壓力。此外，其六個(gè)聯(lián)合創(chuàng)始人中，張懷亭、宋欲曉、蘇偉、李鋼江都已離開(kāi)。

對(duì)于聯(lián)合創(chuàng)始人離職一事，跟誰(shuí)學(xué)回復(fù)時(shí)間財(cái)經(jīng)稱(chēng)，“跟誰(shuí)學(xué)從成立到現(xiàn)在，應(yīng)該有超過(guò)2000位伙伴離開(kāi)了公司，感恩他們?cè)诟l(shuí)學(xué)的努力和貢獻(xiàn)，公司也會(huì)繼續(xù)加大力度全力擁抱更多的熱愛(ài)教育的奮斗者加入跟誰(shuí)學(xué)。公司充分相信，包括跟誰(shuí)學(xué)在內(nèi)的中國(guó)在線教育行業(yè)有著無(wú)限美好的未來(lái)前景。”

“一般來(lái)說(shuō)，想離職的高管極大可能等上市后才走。按做空?qǐng)?bào)告，跟誰(shuí)學(xué)前CFO離職是個(gè)人理由或另有別情?會(huì)否發(fā)現(xiàn)了什么財(cái)務(wù)問(wèn)題，不走不行?再結(jié)合跟誰(shuí)學(xué)上市后，員工、股東套現(xiàn)2.5億元，其前高管離職原因是否合理也存在疑問(wèn)”，資深財(cái)務(wù)人士王輝告訴時(shí)間財(cái)經(jīng)。

關(guān)鍵詞： 跟誰(shuí)學(xué) 轉(zhuǎn)移資金