3月31日下午，1-3月地產(chǎn)百強(qiáng)數(shù)據(jù)公布。2023年一季度，地產(chǎn)百強(qiáng)銷售同比增長8.2%，2022年之后首次實(shí)現(xiàn)月度累積同比正增長。

(相關(guān)資料圖)

然而，市場中也有許多聲音，認(rèn)為今年地產(chǎn)銷售的小陽春已經(jīng)結(jié)束。特別是3月的前兩周，很多城市的銷售高頻表現(xiàn)出現(xiàn)下滑。

與此同時，整個經(jīng)濟(jì)保持了弱復(fù)蘇的態(tài)勢，3月制造業(yè)PMI較上月下降0.7個百分點(diǎn)至51.9%，高基數(shù)下環(huán)比動能有所減弱。

而眾所周知，今年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的態(tài)勢和速率，很大程度上受地產(chǎn)行業(yè)本身的影響。二季度開始地產(chǎn)行業(yè)能否抵抗信用風(fēng)險(xiǎn)？地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量能否持續(xù)修復(fù)？

而在整體經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的形勢下，市場對于政策的預(yù)期也在減弱，前期很多地產(chǎn)支持政策效果不明顯，地產(chǎn)行業(yè)信貸數(shù)據(jù)也偏弱。溫和復(fù)蘇態(tài)勢下，政策預(yù)期能否重新走強(qiáng)？

今天我們邀請了嵩山論市的專家，為您解讀當(dāng)前地產(chǎn)行業(yè)的動態(tài)，為您解讀，究竟在溫和復(fù)蘇背景下，弱政策預(yù)期的地產(chǎn)行業(yè)，將會走向何方，行業(yè)格局將會如何分化。

問答實(shí)錄

①丨慣性回落后，地產(chǎn)溫和復(fù)蘇節(jié)奏變化了嗎？不是曇花一現(xiàn)也不是狂飆，為什么說地產(chǎn)銷售溫和復(fù)蘇？

主持人：最近剛出了1-3月地產(chǎn)銷售百強(qiáng)的數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)，3月地產(chǎn)百強(qiáng)銷售環(huán)比和同比均保持增長，整個季度實(shí)現(xiàn)同比增長8.2%，是2022年以來第一個銷售同比增長的季度。

然而我們記得，在前兩周，市場中很多聲音唱衰地產(chǎn)銷售改善，認(rèn)為小陽春已經(jīng)結(jié)束，部分城市比如鄭州，個別項(xiàng)目來訪、成交、轉(zhuǎn)換量都下降了五成。

當(dāng)前的市場究竟是什么節(jié)奏，地產(chǎn)行業(yè)仍然是溫和復(fù)蘇嗎？

● 慣性回落不改溫和復(fù)蘇的趨勢

首先我們先來回顧一下3月初的高頻銷售回落，這個問題我們之前在對于鄭州的討論中提到過，詳見鏈接：

整體上看，由于春節(jié)后2月需求釋放比較快，疊加部分城市推盤集中，市場一度出現(xiàn)供需兩旺的狀態(tài)。整體上三支箭刺激政策對市場情緒有一定修復(fù)，而疫情管控的放松也為購房創(chuàng)造了實(shí)際場景，所以2月地產(chǎn)銷售爬坡速度較快，但是由于市場本身具有一定的疤痕效應(yīng)。

導(dǎo)致整體復(fù)蘇的進(jìn)展在3月初被打斷，部分保交付壓力較大的城市，新房市場實(shí)際供給不足，整個市場出現(xiàn)一個慣性的回落。

● 房價變化體現(xiàn)了溫和復(fù)蘇

這種趨勢在房價上也得到了體現(xiàn)，3月上旬一線城市房價均有所下降，根據(jù)緯房研究院統(tǒng)計(jì)，3月前兩周新房價格，廣州下跌了0.19%，上海下跌了0.19%，北京下跌了0.04%，深圳下跌了0.03%。而房價的下跌，也確實(shí)反映了3月初市場的波動。

● 溫和復(fù)蘇不是一蹴而就，也不是曇花一現(xiàn)

然而我們要認(rèn)識到，認(rèn)識市場的回暖、經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，都不是一蹴而就的，而是有一個過程。本身因?yàn)橐咔楣芸睾偷禺a(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的需求受阻，其釋放會有一個過程，而本身行業(yè)政策的落地和交樓的壓力，也會在一定程度上阻礙需求的釋放，所以3月初市場回落，也是正常的。

而只有經(jīng)歷了慣性回落，市場重新在健康的速度上修復(fù)，整個地產(chǎn)銷售的可持續(xù)性才可以期待，不會像2022年6月那樣曇花一現(xiàn)。

所以，按照我的判斷，地產(chǎn)銷售復(fù)蘇，是溫和的，與整體經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的大基調(diào)一致，并不會帶動整個宏觀經(jīng)濟(jì)反彈，也不會像2022年那樣拖累經(jīng)濟(jì)。

②丨溫和復(fù)蘇趨勢與分化格局，同時存在企業(yè)、區(qū)域間的分化在增大

主持人：我們看到3月的地產(chǎn)百強(qiáng)銷售數(shù)據(jù)，企業(yè)之間的分化在加大，國企央企的銷售變得更強(qiáng)。而區(qū)域之間目前也體現(xiàn)出明顯的差異，一二線相比于三四線走勢要更強(qiáng)。這種企業(yè)間、區(qū)域間的分化，是不是也是當(dāng)前“溫和復(fù)蘇”的重要特征呢？

● 地方國企表現(xiàn)強(qiáng)勢，優(yōu)質(zhì)民企也在改善

首先我們來看，國企銷售表現(xiàn)確實(shí)比民企好，但是跟以往鮮明的分化不同，2023年1-3月的表現(xiàn)，國企也并非都表現(xiàn)越來越好，相比之下，地方強(qiáng)勢國企，比如越秀、華發(fā)明顯表現(xiàn)更加強(qiáng)勢，而央企地產(chǎn)公司表現(xiàn)雖然不錯，但是增速沒有很大提升。

與國企的強(qiáng)勢表現(xiàn)相比，民企的表現(xiàn)也有所分化，那些基本上解決了信用風(fēng)險(xiǎn)，能夠在債券市場融資的主體，比如濱江集團(tuán)、龍湖集團(tuán)，合約銷售明顯改善更快，濱江集團(tuán)一季度同比銷售增長63%，龍湖集團(tuán)增長36%，美的置業(yè)增長19%，都實(shí)現(xiàn)了2021年下半年以來的突破。

● 國企托底＋民企風(fēng)險(xiǎn)逐漸出清

因此，到目前為止，地產(chǎn)行業(yè)的格局基本上得到重建，市場明確是國企央企托底、民企風(fēng)險(xiǎn)出清的格局。當(dāng)然，部分民企地產(chǎn)公司的信用風(fēng)險(xiǎn)仍大，可能仍然面臨展期，也是市場的不確定性。

● 三四線銷售不景氣：起因在于過往三四線拿地不足

而在區(qū)域方面，我們明顯看到，2022年房企大量減少在三四線拿地，百強(qiáng)房企在三四線拿地僅占31%，導(dǎo)致現(xiàn)在的市場銷售，三四線行業(yè)復(fù)蘇節(jié)奏更慢。而市場一度大量期待的“棚改重啟”，其實(shí)核心重點(diǎn)并不是開發(fā)三四線的市場，更多是聚焦于二線。

而大部分三四線的人口凈流出，以及2018年之前帶來的高庫存和較高房價，仍然不利于市場出清。而投資人十分關(guān)心的大都市圈三四線概念，其實(shí)反而因?yàn)榻煌ň€路的完善，導(dǎo)致人口更加向資源密集的核心核心城市流動。

● 一二線是核心資產(chǎn)，也是收入預(yù)期恢復(fù)更快的城市

所以，2023年后續(xù)的地產(chǎn)市場，一定還是回到一線與核心二線城市，不僅僅因?yàn)榇祟惓鞘械牡禺a(chǎn)更符合“核心資產(chǎn)”概念，而且一線與強(qiáng)二線城市的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇更好，會改善購房者收入預(yù)期，從而帶動樓市反彈。

在區(qū)域和房企的表現(xiàn)分化下，整體市場難以快速、全面反攻，更多是溫和復(fù)蘇，節(jié)奏偏緩。

③丨為何春節(jié)之后，政策預(yù)期逐漸減弱？從“強(qiáng)政策預(yù)期vs.弱基本面”到“弱復(fù)蘇+弱政策預(yù)期”

主持人：去年年底的時候，專家您認(rèn)為市場處于“強(qiáng)政策預(yù)期vs. 弱基本面”的狀態(tài)。而在當(dāng)前的狀態(tài)下，您認(rèn)為整個地產(chǎn)行業(yè)在溫和復(fù)蘇。那在這種復(fù)蘇之下，當(dāng)前對于政策的預(yù)期，是怎樣的？

● 地產(chǎn)行業(yè)之前對政策的預(yù)期有些過高

的確，去年從11月開始，市場就對于政策預(yù)期很強(qiáng)，部分分析師認(rèn)為貨幣政策要針對地產(chǎn)行業(yè)放水，市場上也出現(xiàn)了很多篇“大利好”“市場反轉(zhuǎn)”的研報(bào)。

而這只是政策強(qiáng)預(yù)期的一面，在對于增量政策的強(qiáng)期盼中，很多地產(chǎn)公司也認(rèn)為自身債務(wù)得到解決，即使有些問題，也應(yīng)該按照金融16條里那樣，無條件展期，且不調(diào)整五級分類。

也正如很多房企預(yù)期那樣，在窗口的指導(dǎo)下，房企紛紛拿到銀行的授信支持，好像又有幾千億增量資金隨時進(jìn)入地產(chǎn)市場，消滅一切低估值地產(chǎn)股和高估值地產(chǎn)債。

● 銀行端冷靜，市場逐漸對增量政策預(yù)期減弱

然而，銀行端卻相對冷靜，雖然大量戰(zhàn)略框架合作和授信合作在推進(jìn)，但是實(shí)際的信貸投放則偏弱，2022年四季度整體地產(chǎn)信貸存量規(guī)模比三季度還下降，市場傳聞的六大行每家買1000億地產(chǎn)債也沒有任何的實(shí)際跡象。

在強(qiáng)預(yù)期和行業(yè)弱復(fù)蘇的背景下，漸漸地投資人沒有等到明顯的增量政策。

誠然，很多城市在推進(jìn)調(diào)控放松，但是到了最關(guān)鍵的一線城市，就變成了部分郊區(qū)降低社保年限，實(shí)際上沒有觸及到核心需求。而“帶押過戶”的全面推廣，雖然有利于行業(yè)降低交易成本，但是卻很難讓房地產(chǎn)公司直接受益。

因此，到了3月之后，市場的強(qiáng)預(yù)期逐漸減弱，變成弱預(yù)期。而三支箭的落實(shí)，在春節(jié)之后就放緩，尤其是第三支箭的實(shí)際落地偏慢。雖然相繼放開了不動產(chǎn)私募投資基金的備案和商業(yè)購物中心REITs的申報(bào)，但是市場仍然在意的是，存量政策的落地。

● 信用風(fēng)險(xiǎn)出清，比新政策更加重要

因此，目前溫和復(fù)蘇的地產(chǎn)市場，也正好碰上了溫和平緩的政策弱預(yù)期。真正理性的投資者，不指望再出什么明顯的放松政策，而更加在意融資利好的落實(shí)，在于地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)的出清。如果展期邊緣的公司能再挺一挺，對于市場信心的激勵，是要高于一個新政策推出的。

主持人：那按照專家您的觀點(diǎn)，市場目前是處于溫和復(fù)蘇，而投資人也對增量政策減弱了預(yù)期。在這種弱復(fù)蘇疊加弱預(yù)期的行業(yè)環(huán)境中，您認(rèn)為我們應(yīng)當(dāng)關(guān)注什么問題？這個時候的地產(chǎn)行業(yè)有什么投資機(jī)會呢？

● 國企和優(yōu)質(zhì)民企在馬太效應(yīng)下表現(xiàn)更佳

其實(shí)現(xiàn)在市場還是有一定亮點(diǎn)的，首先就是溫和復(fù)蘇下，國企和優(yōu)質(zhì)民企的銷售表現(xiàn)逐漸堅(jiān)挺。其實(shí)投資人要習(xí)慣市場容量的縮小，過往很多知名的大民企地產(chǎn)公司，可能會面臨退出行業(yè)，整個市場的信用風(fēng)險(xiǎn)還有待出清。

但是，堅(jiān)挺的國企地產(chǎn)公司，會支撐行業(yè)，推進(jìn)中國的城鎮(zhèn)化完成最后的進(jìn)階。而優(yōu)質(zhì)的民企仍然可以維護(hù)好區(qū)域的市場，為買房者提供優(yōu)質(zhì)且順利交付的樓盤。

● 拿地已經(jīng)出現(xiàn)改善跡象

另外，我們之前專門討論過拿地改善的信號意思 。而最近的集中供地，我們發(fā)現(xiàn)也有積極的變化，南京11宗地全部成交，4宗搖號，溢價率8%。上海本地優(yōu)質(zhì)民企大華在北京拿地，成都土拍溢價率15%，杭州第二次集中供地行情超過第一次。

在我看來，拿地的改善有利于銷售復(fù)蘇的持續(xù)性，也是真正地產(chǎn)改善的右側(cè)。如果拿地改善能持續(xù)，那么后續(xù)地產(chǎn)市場的開工投資，也會有所恢復(fù)。我們并不強(qiáng)求數(shù)據(jù)同比增長的變多，而是希望見到更多市場化的拿地成交，見到后續(xù)交付壓力的緩解。

至于具體的觀察方向，還是那句話，政策看北京，市場看杭州，紓困看鄭州，逐漸發(fā)現(xiàn)積累的因素。

● 如何發(fā)現(xiàn)弱復(fù)蘇下的投資機(jī)會

而至于投資機(jī)會，股票的機(jī)會其實(shí)更多在于市場改善帶動地產(chǎn)鏈，特別是地產(chǎn)下游家電消費(fèi)和裝飾性建材的提升。而REITs拓展到商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域，也為大類資產(chǎn)配置提供固收+的新選擇。

而從宏觀上講，地產(chǎn)的溫和復(fù)蘇，也在一定程度上符合整體經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的趨勢，未來利率的表現(xiàn)不會有很大上行的空間。至于地產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇何時見分曉，需要我們一起在二季度緊密跟蹤。

結(jié)語

一季度的地產(chǎn)市場，正處于基本面的溫和復(fù)蘇和政策面的預(yù)期減弱，優(yōu)質(zhì)民企和國企繼續(xù)托底市場，而信用風(fēng)險(xiǎn)也尚未出清，仍然有企業(yè)可能會在境內(nèi)新增展期。

雖然市場仍然存在不確定性，但是我們發(fā)現(xiàn)，土地市場給出了積極的信號，地產(chǎn)行業(yè)的節(jié)奏開始正?；⑹袌龌?，預(yù)計(jì)在二季度會迎來更加明顯的景氣度提升。

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